撰文◎林育鴻(教育部審訂助理教授)、李櫻穗(空中大學講師)
壹、前言
美國次級房貸（Subprime Mortgage）風暴自2007年至今已重創全球主要金融市場多次，波及世界各國經濟甚廣，尤以歐美已開發國家為最，可說是1999年網路泡沫化以來最大的經濟衝擊。本文擬分為次級房貸的定義、歷史淵源、對美國及其他主要國家的連鎖效應、美國因應次級房貸危機的政策以及結論等幾個部分予以探討。
貳、次級房貸之定義
一、以授信的角度
係指金融機構提供房屋抵押貸款予信用較差或償債能力較弱的購屋者，通常包括因開銷過大而導致信用不佳者或目前已負擔相當比重的債務者，其利率通常較一般高2%～3%。此外，多數大型建商均有兼營房貸放款業務（包含大量的次級房貸），使信用不佳的借款人仍有獲得融資機會；對放款機構而言，雖承受較高的風險，但更可獲取較高的利率。
二、信用評等的角度
實務上，信用評等若低於FICO績分620分的房屋貸款，可屬於次級房貸所定義的範圍。FICO的績分係由Fair Isaac Corporation的公式所計算出的分數，其主要評等基準為準時還款（35%）、信用歷史（15%）、債務總額（30%）、債務成分（10%）及最近申請貸款次數（10%）等五項，再加上多組時間數列資料而統計得之，其評等最低為300分，最高為850分。一般而言，Equifax、Experian及TransUnion等三大信用紀錄公司會定期提供最新的FICO績分，以作為金融機構進行信用評等的重要參考指標，然因資料來源有些差異，三家公司所發布的FICO績分會有些許所差異，而金融機構通常不會僅參考一家的FICO，反而考量三大公司的FICO績分而評等其信用等級，因此房貸借款者的FICO績分若被評定低於620分，其所貸款的部位可稱之次級房貸。
參、次級房貸歷史淵源
一、次級房貸市場快速擴張主因
自從1980年代美國通過多項法案，允許金融機構可對不同信用等級的貸款人收取高低不同的利率，而在房屋貸款方面，貸款人可將房貸利息支出列入所得扣減額，因此加速次級房貸市場的成長。2000年以後，次級房貸市場隨著利率調降而更加蓬勃，至2003年，規模已達3,000億美元，2006年更成長一倍，其快速擴張原因可歸納如下：
資金部位充分：
2000年美國網路泡沫後，美國聯邦準備理事會為防止通貨不斷緊縮影響經濟發展，從2000年5月到2003年6月止，共連續降息13次，聯邦基準利率由6.5%降至1%，寬鬆貨幣政策的結果促使市場資金充沛，因而帶動金融機構將資金投入高風險金融商品（包含次級房貸）風潮。
金融商品創新：
金融商品創新，包含僅需還息貸款及附加貸款等非傳統型房貸方案陸續出現，讓借款人能依本身條件選擇符合自己需求的房貸；換言之，金融商品的多元化大幅放寬借款人貸款的條件，亦使房貸業者得以發掘更多新客戶，擴大次級房貸市場規模。
金融市場自由化：
在金融市場自由化下，本身經營房貸業務的建商能夠將房貸包裝成證券化商品，售予投資銀行，再由投資銀行轉售給對沖基金或保險公司；或是提供貸款的銀行將房貸包裝後出售給投資大眾，加上市場具有足夠的流動性，使建商或金融機構容易獲取資金而不斷推出建案或大膽地承作次級房貸，帶動美國房市近幾年的多頭行情。
房貸市場競爭激烈：
面對房貸市場競爭激烈，金融機構為加速授信作業以滿足次級房貸需求，因而對借款人的信用審查越來越寬鬆，甚至借款人可自述所得而不須另外提供證明文件，此助長次級房貸市場更加快速擴張，深化金融機構於次級房貸上的惡性競爭。
二、次級房貸風暴的主要成因
自2006年6月起，美國次級房貸違約率逐漸明顯上升，美國抵押貸款銀行協會（MBA）2007年6月所公布的資料顯示，第一季次級房貸違約率已達13.8%，高於2006年第四季的13.33%，並創下4年多來的新高；瑞士信貸報告指出，次級房貸違約金額可能達1,800億到2,200億美元，並表示美國約有150萬房貸戶房屋將遭到法拍；另外，信評公司S&P調降四家營建商的信用評等種種跡象均顯示美國次級房貸市場已經面臨相當的危機。
回顧美國次級房貸市場出現危機的原因，最主要可歸納三點：
全球利率升高：
近10年來，經濟成長引發的通貨膨脹壓力使得各國中央銀行採取升息方式來對抗，亦即以調高基本利率的緊縮性貨幣政策。例如美國聯準會自2004年開始至2006年已連續17次升息，歐洲央行（ECB）及英國央行近三、四年來也連續升息多次，另外紐西蘭、澳洲、南非及南韓亦陸續調升利率，似乎全球利率普遍提高。對於信用不佳的貸款人而言，通常以高出一般利率2～3個百分點的利息取得購屋貸款，加上次級房貸約有8成採浮動利率計息，一旦利率調高，必然加重借款人的負擔，使得無法繳款的違約率因此急速上升，例如美國抵押貸款銀行協會（MBA）2006年第4季公布的房貸違約率為4.95%，創近3年半新高。
信貸市場快速擴張：
美國有些州的法律明訂僱用獨立掮客可規避房貸公司的法律責任，因此房貸公司大量僱用獨立掮客承作房貸，房貸承銷掮客靠推銷房貸賺取佣金，甚至向不可能付出房貸的人推銷房貸來衝業績，同時建商為了拓展業務，往往沒有仔細審核借款人的信用紀錄，甚至，建商會虛報房貸申請人的償債能力，據此向放款銀行融通資金，而銀行為獲得房貸利息及其市場占有率，於是大量放款，此過程中的風險控管幾乎形同虛設。
衍生性金融商品過度包裝：
以房貸相關債權為標的資產所發行之證券，稱為房貸證券（Mortgage Backed Securities，簡稱MBS），而以非房貸相關債權（如信用卡貸款、汽車貸款、商業不動產貸款、應收帳款不良債權等）為標的資產所發行之證券稱為資產基礎證券（Asset Backed Securities，簡稱ABS）。透過證券化所包裝的金融商品，一旦由投資銀行購得並發行擔保債務憑證，並進一步將該擔保債務憑證售予避險基金或保險公司等金融機構，大幅擴大房貸的連動範圍並深化其槓桿影響效果。
擔保債務憑證的風險複雜且不易衡量，本質上其流動性差，一旦次級房貸違約率增加，擔保債務憑證剛好又集中於MBS時，擔保債務憑報價便會下挫，加深投資人疑慮而要求贖回，造成價格的惡性循環。
事實上，全球的大型投資銀行大部分持有這類擔保債務憑證的商品，且金額比重不低，例如2005年更以4,886億美元發行量創下紀錄，對於金融機構而言，擔保債務憑證的持有部位成為次貸風波的不定時炸彈，華爾街第五大投資銀行貝爾斯登旗下兩檔基金破產的原因，就是因為持有過多高風險擔保債務憑證。
肆、次級房貸對美國經濟的影響
信用衍生性商品環環相連，雖然風險得以分散，但也讓商品與商品間的風險連動性更明顯，一旦其中發生問題，就連續引發骨牌效應，加上衍生性金融商品的高槓桿特質，加速次級房貸風暴持續惡化，對經濟成長相對造成不小的衝擊，分別就美國所波及範圍說明：
一、金融機構的受創
美國金融機構自次級房貸風暴以來，除了導致華爾街股市嚴重受創，更造成大量的失業人口，如美國第三大銀行貝爾斯登投資銀行率先宣布裁員，於2007年8月約240多名員工遭解僱；全美四大投資銀行之一的雷曼兄弟公司亦隨之關閉次貸部門，並支付近5,200萬美元遣散費。
此外，全美第二大券商摩根史坦利成為第一家靠外國政府資金挹注才能暫時從次級房貸風暴中脫困喘息的大型金融機構。這家擁有73年歷史的華爾街券商成立以來首見的季報虧損，不僅在第4季虧損約35億美元，與房貸有關的認列投資虧損金額更達到94億美元。
二、影響消費支出
美國為全球經濟的火車頭，其2006年國內生產毛額（GDP）超過13兆美元，遠大於第二大經濟體的日本（2006年GDP約4.3兆美元）。而美國消費者支出又約占其GDP的三分之二，次級房貸風暴除了讓貸款人信用緊縮外，亦使投資人資產價值減損，如2007年8月的報告顯示，美國第二季房價較去年同期減少3.2%，未來前景堪慮，部分金融機構已開始針對房貸、車貸、個人信貸等消費性貸款緊縮授信，此必然會抑制消費支出，影響美國經濟成長。
三、影響企業投資計畫
次貸風暴使得市場風險（系統風險）升高，而信貸緊縮增加市場資金成本，企業資本支出負擔增加，影響企業投資計畫。加上消費支出降低，必然不利於美國經濟成長，全球經濟亦可能隨之趨緩。例如環球透視公司將美國2007年經濟成長率預測值由2.1%下修至1.9%，美國國會預算局（GBO）亦調降經濟成長由2.3%減至2.1%。
伍、次級房貸對其他國家經濟的影響
一、對歐洲的影響
歐洲匯豐銀行2007年11月宣布提供350億美元的流動資金成立新公司，承接原有結構型商品，故匯豐可能需再提列120億美元的虧損；法國的巴黎銀行表示宣布凍結三個投資基金，該銀行所投入國際市場的三個基金正因美國次級房貸危機所引起的劇烈波動，其淨值不斷下跌，如同部分基金已暫時禁止投資人贖回。
歐洲中央銀行6年來首次緊急注資，向歐洲各國銀行提供將近950億歐元的緊急資金，以協助歐洲各銀行處理美國次級房貸危機波及到歐洲的影響，並試圖將傷害降至最低。其中，損失慘重的瑞士銀行已宣布增列100億美元以勾銷次貸投資損失，加上今年初提報的37億美元，瑞銀2006年已經為次貸業務認列近137億美元損失，使得瑞銀成為美國次貸風暴在歐洲的最大受害者之一。
英國房屋抵押貸款機構─北岩銀行已向英國央行英格蘭銀行要求提供緊急貸款，同時間，引發自美國次貸風暴發生以來，第一個在英國境內的銀行擠兌事件，全國北岩銀行的客戶紛紛湧至各地分行提領存款。
二、對日本的影響
日本投資信託協會公布2007年11月日本股票基金投資概況，資料顯示，日本股票基金單月的虧損已達到4兆3,620億日元，創下了17年以來的歷史記錄；由於美國的次級房貸問題所引發的全球股價下跌，使得股票基金遭受重創。日本日經指數亦在11月大幅下跌6%，一度跌破一萬五的關卡，由於近年來股票型基金的淨資產總額比以往更多，因此一旦股市大幅下挫，股票基金的投資虧損也會大幅增加。如同美國與歐洲股市受到重創，日本的金融類股全線走低，一些跨國性銀行的股票甚至出現暴跌。
三、對台灣的影響
因金融體系結構的差異，房地產證券化的程度較低，購買包含次級房貸的擔保債務憑證的金融業者金額比重不高，風暴開始時對台灣金融機構衝擊不如歐美，然因與美國金融市場連動性頗高的因素下，台灣未來幾年仍不免受到更顯著的波及。例如富邦金控因旗下子公司購入由花旗銀行承銷的美元金融商品，受到美國信用市場衝擊，在2006年9月遭清算，其資產減損約25億元，至於永豐金控則認列13.97億、新光金控10.3億。兆豐金控目前估計損失1億多元，中信金控亦認列未實現損失3.17億元；壽險業投資含有美國房貸相關商品之投資約300億元，產險業則為1.88億元，如明台產險損失約238萬元、台灣人壽損失約4.47億元。國內證券投資信託基金及經核准在國內募集銷售之境外基金，目前分別計有2檔證券投資信託基金（估計損失約950萬美元）、25檔境外投資基金（估計損失約1,000萬美元）所投資之證券化商品資產中含有美國次級房貸，其中證券投資信託基金所持有之部位多已處分完成，截至2007年10月，42家本國銀行中，共有16家銀行之投資部位與美國次級房貸有相關聯，總計投資部位餘額約404億元，其中永豐金就占了逾半的113億元；13家銀行共提列損失40億元，其中永豐金認損23億元最多。然而，如同歐美的銀行，次級房貸部位也有擴大現象，家數由16家增至21家，在投資家數增加下，外曝風險的部位也從404億元增加至563億元，整整增加近160億元。
陸、美國因應次貸風暴之政策
對於此次風暴所應面對的最大問題，儘管有不同的解讀及看法，但皆不免涉及流動性問題與市場信心問題。依流動性偏好理論（Liquidity Preference），流動性係定義為一項資產的變現能力，而變現能力與變現時間呈反向關係，亦即當變現時間愈長，變現能力愈低，則其流動性愈低；在所有資產項目中，以貨幣的流動性最高。至於市場信心問題，則因次貸的牽連範圍不斷擴張，人們短時間無法相信危機已經解除或消失，並預期次貸風暴未來可能隨時重創市場。
美國聯準會對於次級房貸危機對美國本土的經濟衝擊正逐漸蔓延時，雖然市場對於「貨幣政策」有不同的期待，然聯準會主要期望藉由利率的調降以平息此次風暴外，也進行信心喊話、資金協助與提出紓困方案等對危機擴散的防堵以降低其所帶來的經濟衝擊。
一、調降利率
利率調降使得存款人持有現金的成本降低，同樣也使得借款人或企業的融資成本下降，整體而言，降息屬於寬鬆貨幣政策之操作，會使貨幣需求增加。以過去實證例子，突然降息的短期效用較顯著，在1992年以後，FED就降息並不頻繁且動作不大，主要原因是美國經濟在近10年雖有景氣些許走低，但幅度皆不是很大，整體而言，仍是處於穩定多頭的行情，因此無須藉助顯著的寬鬆貨幣政策來提振經濟；以降息與股市報酬的關聯性作比較，在聯準會突然降息時，短期效果較為顯著，而中長期則需視當時及未來市場預期的經濟情況而定，前兩次降息時經濟前景較佳，因此在降息後股市皆能有亮麗的表現，但2007年的降息階段，因次級房貸危機使得景氣較差，降息在短暫的效應過後，股市又回跌，但市場普遍仍主張降息的影響是正面且必要的。
美國歷經近10年的大多頭行情，使得企業與個人對於景氣低迷的容忍度大幅下降，因此為了提振信心，聯準會連續降息的趨勢應是市場所期待，然而降幅就歷史經驗來看，似乎偏高，若未考慮到經濟前景與市場信心的變化，即使降息程度創歷史紀錄，其寬鬆貨幣政策效果仍未顯見，很顯然已接近學理上所謂的「流動性陷阱」，人們對貨幣需求幾乎無窮大，此時再多的貨幣供給均完全為貨幣需求所吸收。因此若以提振市場信心為前提，降息一碼理論上應足夠，並可留下未來降息的想像空間，以增加貨幣政策操作的彈性；在考慮政策效果的遞遲性，須儘早降息以免錯過適當貨幣政策操作時機，而降息的效應仍需持續觀察未來經濟的成長，避免過度寬鬆貨幣操作，導致流動性陷阱的窘境。
二、信心喊話與資金協助
回顧過去，聯準會鑒於次貸危機蔓延，陸續向市場注入了累計約640億美元，以協助因風暴受創的銀行調頭寸以渡過難關；同時，聯準會主席柏南克也透過政治喊話安撫人心，並保證聯準會為美國經濟穩定發展將採取必要行動以維持金融市場的穩定。
三、提出紓困方案
凍結部分次級房貸利率5年：
這項紓困方案內容包括再融資、凍結利率和調整次級房貸貨款戶的還款方式，有利於面臨繳不起還款的屋主再度申請浮動利率貸款，以避免償還更高額的債務，使需要幫助的人獲得喘息機會，避免次貸風暴持續擴大影響民間消費。
稅賦優惠方案：
再次簽署稅賦優惠方案，將原本規定銀行減免的債務，政府將針對差額進行課稅，將此稅金減免，以此減輕貸款人負擔並讓房子免於被拍賣。
限制不良借貸提案：
聯準會也提出多項新規定，將給予美國人新的房貸保護工具，對抗現行不良的借貸實務慣例。包括：限制出借者向提早清償欠款的特定次級房貸貸款人收取違約金；強制出借者確保次級房貸貸款人留下一些錢來支付稅金與保險；禁止出借者在沒有貸款人收入證明下，承作放款業務。市場對這樣的政策雖意見分歧，有些贊同，也有些反對為投機客解套，擔心危機只是被隱藏而非解決，但為避免經濟衰退，似乎聯準會必須承擔更多的政策責任。
柒、結論
次級房貸風暴的深重影響，雖起於美國本土境內，但已從區域擴展至全球各地，且重創各主要國家股市，影響規模也愈來愈大。甚至，前美聯準會主席葛林斯班認為美國已有「停滯性通膨」（Stagflation）的徵兆，次貸風暴使全球經濟成長恐面臨衰退，然在此同時，中國大陸和其他新興市場的經濟發展加速，讓能源和原物料價格不斷攀高，故中長期通膨壓力勢必明顯增加。各國央行與聯準會一樣都將面臨兩難的局面，一為降息以平穩次貸衝擊避免經濟衰退，或是升息壓抑通貨膨脹，然兩方的政策考量皆須明確將次貸危機定義為短期問題或中長期的延續，以作為貨幣政策操作的前題，故次貸對各國貨幣政策的調整有其相當的影響。
參考資料
林育鴻（2005）「臺、美、紐股價波動性之研究─以GARCH分析｣，2005年兩岸財務與資訊學術研討會，香港中文大學。
曾家慶（2007）「延燒中的美國次級房貸」，華南金控（2005）第57期，頁20～25。
賴建宇（2007）「次級房貸風暴吹垮全球信評」，天下雜誌，第378期，頁50～52。
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