併購風潮下的企業評價與決策
撰文◎林宏裕(英國新堡商學院博士、英國北方經濟研究中心NERU副研究員、大有商務科技法律事務所顧問)
壹、前言
1997年亞洲金融風暴迫使亞洲各銀行進行重整，當時美國和歐洲多國籍企業投資人於亞洲陷入金融危機後，立即轉向其他地區尋找投資機會。然而，受到不良貸款的影響，各銀行紛紛進行改革、併購或增資以強化體質，因此造就當前亞洲併購活動的活躍。事實上，全球併購風潮依然熱度不減，聯合國貿易暨發展委員會《世界投資報告統計》指出全球跨國併購近幾年來飛速成長，約占國外直接投資的50%～80%，且為國外直接投資的最主要型態，更是歐美先進國家對外直接投資的主要方式，尤其從1998年以後，由美國帶領這股熱潮，於2001年達到1.8兆美元的規模。另外，2007年荷蘭銀行併購案更創下金融史上最大規模的紀錄，約1,000億美元，有意併購的英國巴克萊銀行宣布以每股36.25歐元併購荷銀，同時將裁員1萬2,800人，1萬800個工作將外移到人力成本較低的海外市場，並希望在2010年前節省35億歐元，將大幅強化研發新商品及提高通路的能力，亦即合併後不論在已開發及高度成長的開發中國家市場，都將能確保商機；然而，這項重大金融合併計畫仍存有變數，蘇格蘭皇家銀行與旗下擁有英國艾比銀行及富通銀行的Santender
Banco Santander集團，都表達有意併購荷銀，一旦這些銀行團提出更高的併購價格，將掀起另一波併購競賽。
反觀我國，民國91年2月6日公布施行「企業併購法」以來，迄95年6月，併購案件及產業別等項分析如下：企業併購案件於91年件數計50件，合計金額達664.5億元；92年併購件數計20件，合計金額達129.1億元；93年併購件數計218件，合計金額達725.3億元；94年併購件數計245件，合計金額達640.2億元，95年1～6月，併購件數計83件，合計金額達524.7億元；91～95年6月，併購件數總計為616件，合計總金額為2,683.8億元；公司資本級距分析方面，中、小型公司（資本額5億元以下）併購案件占總件數比例為54.2%，20億元以上公司比例亦不少，占總件數比例為14.4%；產業分布方面，95年上半年公司之併購，以電機、電子、食品、通訊業等公司比例較重，分別占9.6%、8.4%、8.4%、7.2%；跨國併購部分截至96年底，合併件數7件、分割件數2件、收購件數2件、股份轉換件數1件，合計12件，總金額為318,89萬美元；因此，國內併購及世界跨國併購相比較，我國企業進行跨國併購尚不普遍。
貳、併購之定義
併購（M&A）係指合併（Merger）與收購（Acquisition）兩項財務行為之總稱。合併可分為存續合併與創設合併兩種，前者是由兩家或兩家以上公司結合為一家公司，其中一家公司申請變更而存續，其他家被合併者則申請解散而消滅，然存續公司須承擔消滅公司之債務責任；而創設合併則指兩家或兩家公司於合併下同時消滅而另設一家新公司。
收購可分股權收購與資產收購兩種，前者指以直接或間接方式購買標的公司全部或部分股權，以期使該標的公司成為收購者的轉投資事業之一；資產收購則是僅透過購買標的公司之部分資產進行收購者之財務決策。
國內廠商於1980年代曾大舉向海外市場擴大其版圖，然因經驗的不足，未能善用專業人員，對海外市場所知有限，對目標廠商亦缺乏充分的資訊，併購未能發揮預期效益。近幾年來，國內企業在累積相關執行的知識與吸收成功失敗的經驗後，漸能以強化企業競爭力，增強商品製造的完整性來進行併購，再加上政府鼓勵企業併購或策略聯盟，藉以促使企業具有規模經濟，我國各產業藉併購大型化亦是不可抗拒的趨勢。在上述客觀環境需求下與全球化競爭壓力的環境下，可預見國內企業間，甚至跨國間的併購活動將更為頻繁，以提升企業競爭力。然而，企業於進行併購的過程中，勢必面對許許多多的問題，例如：租稅與會計處理的議題、併購限制的相關法令規定、併購策略、管理模式及風險控管等等，倘若企業無法適切處理或解決相關併購問題，將影響併購的成效，甚而導致企業的虧損。
參、併購之類型
合併以併購者與被併購者間的關係可區分為以下四類，包含水平合併、垂直合併、同源合併及複合合併等四類；收購則以被併購者的意願可區分為配合性收購（或自願性收購）與強制性收購（或非自願性收購）兩類，其個別定義如下表所示：
併購
|
合併
|
水平合併
|
由同一產業中兩家從事類似業務之公司進行合併以達規模經濟、降低平均生產成本並提高市場占有率。
|
垂直合併
|
同一產業上游公司與下游公司間進行合併，若由下游併購上游者為向前整合，以掌握穩定的原物料或供貨來源；反之，由上游併購下游者為向後整合，以獲取更多銷售管道及降低經營風險。
|
||
同源合併
|
來自同產業中但從事業務領域不同，且無直接往來關係的兩家以上公司進行合併，藉以互補並提高於產業中的競爭力。
|
||
複合合併
|
由兩種來自不同產業的公司進行合併，藉由合併達到伸展跨領域之發展。
|
||
收購
|
配合性收購
|
由收購公司先取得被收購公司的同意，並於擬好的企劃書中敘明未來公司併購後的模式，通常併購過程較為平和。
|
|
強制性收購
|
被收購公司通常處於不知情或非自願情況下，由收購公司逕行於股票流通市場上大量買進被收購公司的股票，藉以獲得經營權，然因被收購者為非自願性，甚至進行反收購行動，故強制性收購所需收購成本會提高許多，完成收購後的原被收購公司管理階層人員通常無法保有原職位。
|
90年代的末期，美國加州的矽谷（Silicon
Valley）興起了新一波的資訊革命，最後，並且演變成為了全球性的網路泡沫經濟，並於2000年3月10日的時候，美國那斯達克綜合股價指數是以5,132.52點的一個歷史性天高紀錄，將當時整個泡沫的氣勢推升最高。而在當年那斯達克綜合股價指數歷史性大多頭行情的氣勢之下，國際間也同時興起一波企業併購的風潮。這個風潮與當時股市行情的大漲現象，是相輔相成；其特點在於，由於當年全球性的網路泡沫是由美國矽谷一手主導而起，全世界大規模的併購案也因此多發生在美國本土。當時美國的資訊高科技產業，多偏好以股票的方式，來進行對其它企業的併購。期間，於1999年全世界所曾經創下併購案總金額的一個歷史性紀錄約3兆3200億美元的規模。
然而，全球企業併購的風潮至今依舊熱絡，不少企業併購案的市場傳聞與謠言，更是經常滿天飛，並成為了激勵股價的新題材；如此的強勁演出於同時也超越了華爾街股市分析師的原先最樂觀預期。全球實質利率的水準維持在低水平；再加以，全世界股市所展開的一波前所罕見的大多頭行情，使得全球性企業併購熱潮欲罷不能。相較於90年代末期的前一波企業併購熱潮，現階段的倂購風潮，無論在其深度或是廣度方面，皆顯得更加多元化，產業不再集中網通股。如同90年代末期那斯達克綜合指數飆漲所給彼時企業併購熱潮所帶來的加持，現階段的這一波全球企業的併購熱潮，也在當前全球股市行情頻頻創新高的激勵下，併購活動愈來愈熱烈。
換言之，目前這一波國際間所興起的企業併購風潮中，與90年代末期時所存在的二項最大的不同點，首先，目前全球實質利率水準依然處於較偏低的情況之下，這一波企業進行併購其它企業時，主要是以現金的方式來進行（舉債）；相對而言，90年代的時候，當時企業相對主要則以股票的方式來進行。其次，與90年代時的不同之處在於私募基金所扮演的角色，根據英國〈經濟學人〉的報導指出，私募基金在目前全球企業的併購總金額當中所占有的比重，已高達了近五分之一左右的水準。根據英國〈金融時報〉報導，亦指出全美國企業透過了私募的方式所籌集到的資金總金額，有史以來首度地超過了以首次公開發行（IPO）的方式所籌集到的資金；之所以如此，主要是前者（私募基金）的方式成本較低，另外，私募的方式更能夠規避美國公開市場的上市嚴格審查。2006年在美國的三大證券交易所—即紐約證交所（NYSE）、納斯達克（Nasdaq），以及美國證交（American
Stock Exchange）—當中所公開發行的股票，其總金額為1,540億美元左右；相對而言，透過了所謂的144A條款所私募發行的股票，其所籌集到的資金總額，則更達到了1,620億美元左右的規模，因此締造了有史以來美國企業透過私募基金集資首度超過公開發行規模的一項紀錄。回頭檢視，約2005年的時候，透過美國三大證交所中公開上市的方式，所籌集到的資金總金額為1,470億美元左右，而當時以私募基金方式所籌集到的總資金，其實也不過尚為1,010億美元左右的規模。因此，私募基金確實有快速崛起的跡象，目前私募基金正以前所未見的速度，不斷地在擴張中；而目前全世界最大的私募基金，其規模就已接近200億美元，明顯地改變了目前這一波國際間企業併購風潮的本質，因為私募基金所涉足的企業併購案，往往投機味道是較為濃厚的；除此以外，私募基金併購的對象亦是包羅萬象的。以私募基金所涉及的併購案件而言，其平均的金額約在13億美元左右，而這個規模較2005年的時候，就已經大幅成長達3倍以上的水準。
肆、併購之企業評價
在對標的公司併購活動之規劃，必須針對該家公司計算其合理價值，亦即進行企業評價，以作為日後併購該企業所為支付價金之參考。一般而言，常用評價方式有「現金流量折現法」、「帳面價值調整法」及「市場比較法」等三種：
現金流量折現法：
為使用最為普遍之傳統財務評價模式，此以標的公司在未來所產生的現金流量為衡量基準，亦即認為將被併購公司所能增加的現金流量，以適當的折現率折現求其現值總合，此為併購時所能支付的最高價值。
帳面價值調整法：
以會計基礎的評價模式，將標的公司之資產帳面價值予以適當調整，讓該公司於被併購時能反映其市場公平價值，以作為併購支付之參考。
市場比較法：
係以選擇同一產業裡規模、獲利能力等條件相似之公司作為比較參考依據，並以此些公司之市場價值作為併購標的公司所支付之價格參考。
評價法
|
優點
|
缺點
|
現金流量
折現法 |
用以衡量併購於未來所產生的
效益。
掌握現金流量、資金成本等因素對併購的影響。
|
可能與市場上的評價有所差距。
估算若考慮因素過多或不易掌握某些因素，亦產生誤差。
|
帳面價值
調整法
|
以瞭解被併購公司之資產清算價值為併購時優先考量。
|
若企業正處於萌芽階段或正處於成長期，其資產價值不高，則無法反應真實價值。
|
市場比較法
|
市場上對被併購公司的評價。
可獲取其他有意併購該公司所願支付的價格。
|
亦忽略公司個別的異質性及隱藏資訊。
併購計畫通常為商業機密，較不易取得其他有意執行併購的公司資料。
|
伍、併購決策之成本效益
分析
當併購預期效益小於併購所需成本時，此併購計畫須立即中止；反之，若效益大於成本時，應持續推動。
併購效益：若公司A併購公司B後之預期價值（VAB）應比併購前兩公司個別加總（VAVB）來的高，因此併購效益可為：
併購效益
VAB（VAVB）0
併購成本：公司A於併購過程中經過多次談判，通常為完成併購計畫，會付出較公司B之公司價值來得高的成本，另亦須支付其他成本，如支付投資銀行的佣金及會計師律師等費用，因此併構成本可為：
併購成本
支付併購價金其他成本VB
成本效益分析：
成本效益
併購效益併購成本
VAB（VAVB）（支付併購價金其他成本VB）
VABVA支付併購價金其他成本
若成本效益大於零，表示公司A併購公司B是正確的決策；換言之，此併購計畫可為公司A帶來額外效益VABVA支付併購價金其他成本。
然而，併購是一種預期併購可為公司帶來效益的途徑，並非萬靈丹，質言之，企業之間的併購絕不是獲利提升或營運改善的保證；就國內最近併購案而言，一個典型例子正是明基電通（Ben Q）對德國西門子公司旗下的行動電話部門（Siemens
Mobile）的購併案，非但未能帶來預期效益，反而傷及在台母公司的獲利；在跨國企業中，亦有在併購之後營運無法改善的例子，例如：美、德汽車產業界的混血兒 Daimler
Chrysler在經歷長達九年的結合之後，最後還是不得不面臨分離的命運。此外，許多案例指出，在併購的過程當中，許多企業可能也會趁機作假帳，造成逆選擇效應與企業主道德危機，例如：在當前全球股市多頭的大潮流之際，正是企業的負責人最容易隱藏資訊，甚至作出不利於企業的行為；然而，一旦行情冷卻的時候，這些冰山一角的問題就會一個接著一個出現，如同2000年美國高科技產業網通股泡沫破滅的時候。
陸、反併購策略
一、併購前
未避免成為併購對象，於併購前可藉由提高併購的成本、增加執行併購的難度，常見的有：
黃金降落傘：
為傳統上常出現的方式，以優渥條件誘使被併購公司之管理者免於產生道德風險而對公司進行傷害之行為。具體而言，與經理人簽訂契約後，一旦公司被併購，公司須提供巨額補償給經理人，因此，黃金降落傘對於併購者有很大的決策壓力，假使併購成功，對於經理人的人事去留問題，勢必成為公司未來重要課題，因為不論經理人留下或離去，公司皆須承擔相當程度的成本與風險，如此，黃金降落傘將大幅提高購併成本。
發行可贖回／附賣回債券：
公司發行可贖回公司債，並明訂公司若遭遇非自願性併購或其他狀況時，該公司債持有人（債權人）得以先前約訂價格要求公司贖回，因此當公司即將面臨被併購時，對於併購者而言，將面臨立即贖回債券之資金壓力，等同提前清償債務，如此增加日後併購執行的難度。
章程修訂：
透過章程修訂提高合併議案的通過門檻，如需獲得四分之三以上的股東同意始可與他公司進行合併；亦可將董事任期分批區隔，如每次僅改選部分董事席位，使併購者即便掌握多數股權，亦無法立即控制董事會，對於併購者日後的經營有極大的不確定性，併購的成本亦大幅提升，因此降低併購者執行併購的意願。
二、併購後
庫藏股的運用：
公司於公開市場上買回自己的股票作為庫藏股，使得交易市場中的公司股價逐漸上升，甚至超越併購者所規劃的併購價格，導致併購資金不足而宣告併購計畫失敗。
反收購股票：
公司大舉於市場上收購併購者的股票，藉以形成併購者執行併購過程中很大的壓力，進而牽制雙方併購行為，避免任一方得以順利完成併購案。
白色騎士：
主要針對非自願性合併與惡意收購，目標公司尋求第三併購者共同對抗原併購者的行為，通常原併購者會考量第三勢力的加入會帶來原案更高的併購成本，而提早退場或暫時停止進一步併購活動。
綠色郵件：
強化內部信心：
透過向股東信心喊話方式，呼籲股東大眾繼續持股，並向大眾宣示股權結構穩定，使得併購者難以取得一定比重的股權，增加購併成本。
柒、結語
本文先以時事引導併購的熱潮，並針對「併購（M&A）」一詞給予定義，另外，逐次說明併購的類型與國際併購的歷史沿革；其次，針對評價方式、併購決策及反併購策略分別予以析論。
近年來，公職考試及研究所入學考對於投資學的命題，逐漸結合時事作綜合性比較，因此對於專業名詞須有清楚的瞭解，並於作答時給予正確明遼的定義，方能進一步有系統地推論作答。
沒有留言:
張貼留言