title

淺論匯率相關議題

撰文◎何薇(大學教授)

壹、前言

　　我國為一海島型國家，天然資源缺乏，唯有仰賴對外貿易才能幫助經濟成長。是故，在此一開放經濟體系中，匯率的波動是攸關國際貿易的重要課題，是個人、廠商及政府單位所關注的焦點，更是金融機構重視的資產、負債與資本的相對價格與中央銀行重要參考的政策變數。自21世紀以來，美國經常帳赤字的持續擴大，使得某些投資銀行及對沖基金不斷看空美元，以致產生美元貶值心理，影響美元資產的預期報酬率；另外，在中國大陸經濟體的崛起，人民幣升值預期心理的帶動下，國際資金大量流入亞洲市場；加之美國聯邦準備理事會（Federal Reserve System）為解決其國內次級房貸風暴問題，不斷採用量化寬鬆政策（Quantitative Easing Monetary Policy，簡稱QE），使得美元在國際市場匯價呈現巨幅波動現象。因此，有關匯率的問題又再度成為各界討論的熱門課題。故本文的主要目的，在於概括性的介紹當前的匯率制度、匯率的決定因素、匯率變動對國內經濟活動的相關影響、與中央銀行如何有效管理匯率的波動，並提供最近的相關考題，加以佐證此議題的重要性。

貳、匯率制度

　　一般而言，傳統的匯率制度可分為固定匯率（Fixed Exchange Rate）、釘住匯率（Pegged Exchange Rate）、浮動匯率（Floating Exchange Rate）與伸縮性匯率（Flexible Exchange Rate）四種。其中：

(一)固定匯率（Fixed Exchange Rate）：是在金本位制度下，各國貨幣因含有一定量之黃金，因此由其含金量決定出匯兌平價，此即為金平價（Gold Parity）。而又由於在金本位制度下，貨幣性黃金可自由進出入，所以使其匯率穩定於金平價，而在金平價上下限狹窄範圍內波動，即黃金輸出入點間波動，其波動範圍甚小，長期而言，是穩定的。

(二)釘住匯率（Pegged Exchange Rate）：是將匯率長期釘於某一種通貨或商品之上，官方依此釘住價格，無限制在外匯市場上買賣外匯。這樣才能維持釘住匯率，若有所限制，則超額的外匯需求無法獲得滿足，必轉入黑市，使得釘住匯率無法維持。

(三)浮動匯率（Floating Exchange Rate）：浮動匯率是指匯率由外匯供需波動，或貨幣本身的購買力所決定的。政府原則上尊重市場機能，自由運作。只有當市場出現非理性現象時，才會做適時的干預。

(四)伸縮性匯率（Flexible Exchange Rate）：指政府對匯率訂有一基本平價，原則上尊重市場自由運作，但若波動幅度過大，則政府會參與外匯市場買賣以調整外匯供需，藉以控制匯率的變動幅度。

　　國際間的匯率制度自1970年代布里敦森林制度（Bretton Woods System）瓦解以後，全球金融體系以美元為中心的固定匯率制度已不復存在，而被浮動匯率制度取而代之。實行浮動匯率制度的國家大都是世界主要工業國，如美國、英國、德國、日本等，其他大多數國家和地區仍然實行釘住的匯率制度，其貨幣大都釘住美元、日元、歐元等。在實行浮動匯率制度後，各國原規定的貨幣法定含金量或與其他國家訂立紙幣的黃金平價，就起不了任何作用，因此，國際間匯率體系趨向復雜化、市場化。

　　在浮動匯率制下，各國不再規定匯率上下波動的幅度，中央銀行也不再承擔維持波動上下限的義務，各國匯率是根據外匯市場中的外匯供給與需求狀況，自行浮動和調整的結果。同時，一國國際收支狀況所引起的外匯供給與需求變化是影響匯率變化的主要因素：若以應付匯率（一單位的外國貨幣可兌換多少單位的本國貨幣）為例，當一國國際收支有順差時，其外匯供給將會增加，而使外國貨幣的價格下跌，亦即應付匯率下降，而使本國貨幣升值。反之，當一國國際收支有逆差時，其對外匯的需求將會增加，而使外國貨幣價格上漲，亦即應付匯率上升，而使本國貨幣貶值。

　　隨著全球國際貨幣制度的不斷改革，國際貨幣基金（International Monetary Fund 簡稱IMF）組織於1978年修改其組織條文，要求會員國實行所謂「管理的浮動匯率制」（Managed Floating）。由於新的匯率協議使各國在匯率制度的選擇上具有較大的彈性，所以現行各國的浮動匯率制度有：單一式浮動、釘住式浮動、彈性式浮動、聯合式浮動等。

(一)單一式浮動（Single Floating）：指一國貨幣不與其它任何貨幣固定匯率，其匯率完全根據市場外匯供給與需求來自由浮動決定，目前，包括美國、英國、德國、法國、日本等在內的三十多個國家實行單一浮動。

(二)釘住式浮動（Pegged Floating）：指一國貨幣與另一種貨幣（通常占該國貿易量較大比重之關鍵通貨，例如美元）或一籃貨幣保持固定匯率，隨後者的波動而浮動。通常，貨幣不穩定的國家可以透過釘住一種穩定的貨幣（或一籃貨幣）來約束本國的通貨膨脹，提高貨幣對內與對外信譽。當然，採用釘住浮動方式，也會使本國的經濟發展受制於被釘住國的經濟狀況，從而蒙受損失。目前全世界約有一百多國家或地區採用釘住浮動方式。

(三)彈性式浮動（Elastic Floating）：指一國根據自身發展需要，對釘住匯率在一定彈性範圍內可自由浮動，或按一整套經濟指標對匯率進行調整。如此一來，可以避免釘住浮動匯率的缺陷，進而獲得外匯管理、貨幣政策方面更多的自主權。這種彈性浮動，可分為較小彈性限制（Limited Elastic）和較大彈限制（More Elastic）兩種。目前，巴西、智利、阿根廷、阿富汗、巴林等十幾個國家採用彈性式浮動方式。

(四)聯合式浮動（Joint Floating）：也可稱為連鎖式浮動（Linked Floating）或集體浮動（Group Floating）。是指國家集團對成員國內部貨幣實行固定匯率，對集團外貨幣則實行聯合的浮動匯率。「歐洲聯盟」1979年成立了歐洲貨幣體系（European Monetary System，簡稱EMS），設立了歐洲貨幣單位（European Currency Unit，簡稱ECU），各國貨幣與之建立匯兌平價，並構成匯兌網，各國貨幣的波動必須保持在規定的幅度之內，一旦超過匯率波動預警線，有關各國要共同干預外匯市場。1991年歐盟簽定了馬斯垂克條約（Maastricht Treaty），制定了歐洲貨幣一體化的進程表，1999年歐元正式啟動，歐洲貨幣一體化得以實現。像歐盟這樣的區域性的貨幣集團表現，就是標準的聯合式浮動。

　　在全球經濟一體化進程中，過去美元在國際金融的一統天下，正在向多元化發展，國際貨幣體系將向各國匯率自由浮動、國際準備多元化、金融自由化、國際化的趨勢發展。故目前絕大數國家與我國大多採用「管理的浮動匯率制」，匯率變動具有彈性，當匯市的供需遇到非理性、不正常的干擾時，中央銀行隨時可進場調節，以避免匯率過度的波動，影響經濟的正常發展。

參、匯率的決定因素

　　一般來說，匯率的決定因素有四大學說：國際借貸說（Theory of International Indebtedness）、購買力平價說（Theory of Purchasing Power Parity）、匯兌心理說（Psychological Theory of Exchange）與利率平價說（Interest Rate Parity）四種。

(一)國際借貸說（Theory of International Indebtedness）：國際借貸（收支）說早在一次世界大戰以前，即由英國學者葛遜（G. J. Goschen）提出。他認為匯率是由外匯的供需所決定的，但影響外匯供需者，則為本國經濟與外國經濟發生借貸行為，而必須支付或收入一定額的外匯者。當國際收支順差，外匯供給大於外匯需求，則外國貨幣貶值，本國貨幣升值。相反的，當國際收支逆差，外匯供給小於外匯需求，則外國貨幣升值，本國貨幣貶值。

(二)購買力平價說（Theory of Purchasing Power Parity）：國際收支說是建立在金本位制度上，後來金本位制崩潰，實施管理通貨時期，就由瑞典學者加賽爾（Cassel）提出購買力平價說，認為匯率是由兩國通貨的相對購買力決定的，並且經由兩國物價相對變動，更可說明匯率的波動情況。若一國發生通貨膨脹（Inflation），因為其貨幣購買力降低，所以該國貨幣對外價值貶值。

(三)匯兌心理說（Psychological Theory of Exchange）：該學說是法國學者阿夫脫里昂（A. Aftalion）提出的。他以法國1924年至1926年間的資料作實證研究，發現在這段期間裡，法國國際收支產生順差，法朗卻反而貶值；法朗貶值，引起法國國內物價上漲，以此分別批駁國際借貸說與購買力平價說。他認為匯率固然是由外匯供需所決定的，但影響外匯供需者，則為本國經濟主體對匯率所做的主觀判斷。也就是從個人主觀心理方面來影響匯率的。像法國，在1924年到1926年間，因發生戰爭，人們紛紛拋售法朗，造成法朗貶值，是由心理因素造成的。

(四)利率平價說（Interest Rate Parity）：利率平價說認為國間利率水準的差異，會引起國際間短期投機性資金的移動。當兩國短期利率存有差距，則投機客會將資金由短期利率較低國家轉移至短期利率較高國家，並利用預期到期時的即期匯率衡量（不拋補的利率平價說，Uncovered Interest Rate Parity），或外匯期貨交易避免匯率變動的風險（拋補的利率平價說，Covered Interest Rate Parity），以賺取其差距利益的外匯交易，謂之。

　　通常，外匯學說有這四種。但是，不論學理或實務上，都以購買力平價說與利率平價說兩大理論影響較大，考題也以這兩種學說命題機率較高。

肆、匯率變動對國內經濟活動的影響

　　依2010年的資料顯示，我國出口與進口佔國內生產毛額的貿易依存度高達 109%，為一個小型而高度開放的國家，故匯率的穩定與否，對國內經濟活動的影響甚巨。例如，當一國的國際收支發生逆差時，可以透過應付匯率上升，即本國通貨對外匯價貶值，本國商品與財貨價格相對便宜於外國商品與財貨，故可促進出口、減少進口。再者，若進口與出口財貨需求彈性之和大於一，滿足「馬婁條件」（Marshall-Lerner Condition），則出口增加可使外匯供給增加、進口減少可使外匯需求減少，而改善其國際收支平衡、並促進其經濟成長與降低其失業率。惟此貶值策略亦有其負面影響，例如易使進口財貨的價格上揚，而導致輸入性物價膨脹（Imported Inflation）；再者，易使貿易條件（Terms of Trade）惡化；降低人們持有本國通貨的信心、增加對外債務的負擔；若進口與出口財貨需求彈性之和小於一，則貶值無法改善其國際收支的目的，且易引起貿易對手國反感，若對方也採取貶值措施，則其效果將會受到影響。

　　反之，一國的國際收支發生順差時，可以透過應付匯率下降，即本國通貨對外匯價升值，本國商品與財貨價格相對較貴於外國商品與財貨，故可促進進口、減少出口。再者，若進口與出口財貨需求彈性之和大於一，滿足「馬婁條件」（Marshall-Lerner Condition），則進口增加可使外匯需求增加、出口減少可使外匯供給減少，而平衡其國際收支順差。

伍、中央銀行的因應措施

　　中央銀行基本上尊重市場機能，新臺幣匯率經由市場供需決定，當外匯供給大於需求時，外匯價格下跌，即新臺幣升值；反之，當外匯需求大於供給時，外匯價格上升，即新臺幣貶值。然而匯率在短期間經常受到預期心理的影響而有過度波動（Overshooting），加上預期心理亦經常會自我充分調整 （Self-Fulfilling），以致匯率經常會偏離反映基本經濟情勢應有的價位。故當市場因季節性、偶發性、非理性預期等因素干擾時，致匯率波動過大或失去秩序時，中央銀行就會進場適度調節，以維持匯率之動態穩定。

　　具體而言，中央銀行的因應措施包括：縮小新臺幣匯率波動幅度，以維持外匯市場的穩定；繼續維持較大彈性的匯率制度；繼續維持較大彈性的匯率制度；鼓勵我國廠商平時即應做好匯率規避風險準備；嚴格管制外資匯出入數額應與申報內容相符，以確實杜絕國際間洗錢行為。

(一)縮小新臺幣匯率波動幅度，以維持外匯市場的穩定：匯率是反映當時基本的外匯供需，是經濟情勢的反應鏡面。此正常（均衡）匯率不應該受短期投機性資本或熱錢所左右。所以，當遇到有各項非理性的市場炒作，進而波及甚至影響外匯市場的正常供需情形時，通常，中央銀行會依其超然地位，運用各種管制工具，進入外匯市場進行適時調節，以緩和新臺幣匯率過度波動，影響國內貿易廠商權益並維持外匯市場應有的正常秩序。

(二)繼續維持較大彈性的匯率制度：匯率必須有彈性、有廣度、有深度，才能減少外來衝擊。匯率如果固定不變，不能隨經濟情勢變動而浮動，則較容易受國際間投機客攻擊。如此一來，容易引發不可收拾的危機。

(三)督促我貿易廠商平時應做好匯率規避風險準備：由於我國是海島型國家，仰賴國際貿易極大之比重。所以，匯率一旦風吹草動，對我們影響相當大。因此，中央銀行希望我國貿易進出口廠商，平時即應常使用外匯遠期交易（Forward Transaction）、期貨交易（Future Transaction）、外匯選擇權（Foreign Exchange Option Transaction）等交易來做好匯率避險工作。避免在外匯市場預期美元將貶值時，所有出口廠商一齊賣出遠期外匯，擴大外匯供給；而進口廠商延後結匯，減少外匯需求，如此一來，加速外匯市場上美元貶值。或是在市場預期美元將升值時，進口商提前購買遠期外匯，增加外匯需求；而出口商延後出口押匯，減少外匯供給，如此一來，加速外匯市場上美元升值。如果我貿易廠商平時沒有做好匯率規避風險準備，則碰到上述情形，就會擴大外匯市場上新臺幣兌美元的匯率波動幅度。

(四)嚴格管制外資匯出入數額應與申報內容相符，以確實杜絕國際間洗錢行為：中央銀行為使我國外匯市場正常運作，杜絕非法交易。平時即確實掌握匯出入資金。凡匯入資金未依當時填報內容運作者（如購買國內各項有價證券，像股票、基金等），則央行就會嚴厲查核，請其說明理由。或是針對一些外資匯入，轉換為持有超出合理金額之新臺幣活期存款者，央行也會確實督促其申報用途與使用途徑，以便能真正掌握臺灣國內資金的正常狀態，徹底達到外匯供需正常運作的合理外匯市場。

陸、結語

　　我國政府自1949年以來，在匯率制度方面，初期由於外匯有限，遂採取嚴格的外匯管制措施。每筆資金的匯出入都必須事先申報，經過核准後才能匯出入。那時甚至實施嚴格的複式匯率制度，對於民生必需品的進口，適用較低的匯率，奢侈品則適用較高的進口匯率（詳細的複式匯率表，可參閱早期國貿局出版的刊物）。所以可以說當時的匯率完全由政府控制。類似以前金本位時期下的固定匯率制度，匯率的波動範圍有限。1963年9月30日改實施單一匯率制度，將匯率訂為大家早期熟悉的1比40。1973年2月又調為1比38元。1978年7月政府宣佈改施行機動匯率制度，將臺幣兌美元的匯率調為1比36元整，自此，中央銀行理論上退居幕後，匯率由市場機能來決定。但是，事實上在外匯市場上處處可看到央行的影子。所以，我們現在所實行的匯率制度應該是學理上所定義的「管理式的浮動匯率制度」。

　　在臺灣海島型經濟的今天，隨著國際舞台匯率的波動，不論是政府當局，或者是民間團體，都應習慣和熟悉匯率的波動。另外，隨著國際金融的瞬息變化，也應了解各式各樣的改良式金融商品，像衍生性金融商品（Derivatives）、不動產（Real Estate）、不動產抵押（Mortgage）債權之各式各樣債券化商品，不動產投資信託憑證（Real Estate Investment Trust，簡稱REIT）、擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO）、信用違約交換（Credit Default Swap，簡稱CDS）等各種金融資產證券化後之商品的操作，如此才能跟上世界腳步，才能減少匯率波動的直接衝擊，為臺灣再創經濟成長奇蹟。

參考資料

‧何薇，貨幣銀行學。